조엘 그린블라트 - 마법공식 : 아직도 유효 할까?

장기투자의 여정: 전략을 고수한다는 것

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왜 아무리 합리적인 공식이라도 지켜내기 힘든가

우리는 종종 어떤 투자공식을 발견하면, ‘이게 정답일 거야’ 하는 신념을 갖게 됩니다. 그런데 막상 그 공식을 실행해보면, 생각보다 빠르게 결과가 나타나지 않습니다. 혹은 오히려 몇 년 동안 시장 평균 혹은 경쟁자 대비 저조한 성과를 맞닥뜨리기도 합니다.
그럴 때 대부분의 사람들은 이렇게 반응합니다.

“나는 이 공식이 장기간에는 괜찮을 거라고 봤다. 하지만 지금 크게 손해가 나고 있다는 걸 알고 있다. 그럼에도 어쩔 수 없이 ‘그래도 그냥 가보자’ 하고 버텨본다.”
그러나 현실에서는, 이 반응이 드물게 나타납니다. 왜냐하면 사람의 심리는 지속되는 저조한 성과, 그리고 주변의 압박에 의해 흔들리기 쉽기 때문입니다.

예컨대 한 베스트셀러 투자 가이드 저자는 스스로 수십 개의 주식 선택 공식을 시험했고, 그중 가장 성공적이라 여긴 공식을 중심으로 펀드를 운용했습니다. 그런데 그 펀드는 출범 후 3년 중 2년 동안 시장 평균보다 못한 실적을 냈습니다. 그 중 1년은 시장 대비 약 25%나 저조했습니다. 결국 그는 자신의 운용회사를 다른 사람에게 매각하였고, 그 전략을 계속 고수하지 못했습니다.
이 사례가 말해주는 것은 다음과 같습니다. 합리적이고 성공 가능성이 높은 전략이라 하더라도, 단기적으로 흔들리면 많은 사람들이 떠난다는 사실입니다.
또 다른 사례로는 제가 아는 자산운용 전문가가 있습니다. 그는 컴퓨터 기반 공식이 골라주는 주식들을 맹목적으로 따르진 않았지만, 공식이 매긴 상위 기업들을 고르는 방식으로 운용했습니다. 과거에 10년간 성공을 거둔 전략이 있어 독립했으나, 사업 초기 3~4년간은 성과가 매우 저조했습니다. 그럼에도 불구하고 그는 전략이 장기적으로 이치에 맞고, 예전처럼 다시 회복할 거란 믿음으로 동일한 노선을 고수했습니다. 결과적으로 그 뒤 6년 동안은 매우 우수한 실적을 냈고, 지금은 수백 명의 고객으로부터 막대한 자금을 운용하고 있습니다. 하지만 사업 초기에 고객 대부분이 떠났다는 점은 안타까운 면입니다.
즉, 전략의 본질이 좋다 하더라도 그것을 오랜 기간 유지하는 것은 매우 어렵다는 것이 핵심입니다。

사람들이 전략을 포기하는 이유는 대체로 다음과 같습니다.

• 전략이 몇 년 동안 시장 평균보다 저조한 성과를 내면 불안하다.
• 경쟁자들이 더 나은 수익을 내고 있으면 내 전략이 틀렸다고 느낀다.
• 고객 혹은 본인이 “이제 그만 갈아타야겠다”고 판단한다.
  이런 요인들이 ‘남이 다 하는 방식’, ‘지금 제일 잘나가는 방식’으로 돌아가게 만듭니다。
  반대로 말하면, 남들이 안 하는 방식, 즉 대세에 반하는 방식을 고수하는 것이야말로 진짜 어렵고, 그렇기 때문에 가치가 있습니다。

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‘마법 공식’의 개념과 왜 주목받았는가

먼저 Joel Greenblatt이 그의 저서에서 소개한 마법 공식이 무엇인지 간단히 살펴보겠습니다。

• 이 공식은 기본적으로 두 가지 재무지표에 기반합니다。 하나는 수익률(Earnings Yield), 다른 하나는 **투하자본 대비 수익률(Return On Capital, ROIC 혹은 ROC)**입니다。 
• 즉 “좋은 사업을 싸게 사라”(quality + value)라는 가치투자의 고전적 원칙을 공식화한 것이지요。 
• 구체적으로는 상장 주식 중에서 이 두 지표가 모두 우수한 기업을 랭킹하고, 상위 기업들을 일정 비율 매수한 뒤 연간(혹은 정기)으로 리밸런싱하는 방식입니다。 

이러한 단순하고 직관적인 방식 덕분에, 마법 공식은 투자자들 사이에서 “복잡한 기술 없이도 시장을 이길 수 있는 방법”으로 각광받았습니다。 그러나 그 뒤로도 중요한 ‘조건’들이 존재합니다。 즉, 장기간 버틸 수 있는 인내, 포트폴리오 다변화, 그리고 시장과 경쟁자가 흔들릴 때도 흔들리지 않는 신념이 그것입니다。

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역사적 수익률: 마법 공식은 지금도 통하는가?

다음으로 마법 공식이 실제로 과거 여러 시기 동안 어떤 성과를 냈는지, 그리고 현재 시점에서도 유의미한지 살펴보겠습니다。 다만 개별 시장·국가·기간에 따라 차이가 크므로 ‘절대 보장’은 아님을 미리 밝힙니다。

– 2000년대부터 2022년까지

가장 최근 긴 기간 중 하나로, 미국 주식시장을 대상으로 한 데이터를 보면 다음과 같습니다。

• 2000년 1월부터 2022년 12월까지 약 23년간, 마법 공식이 선정한 40개 상위 종목 포트폴리오(리밸런싱 분기별)를 보면 연평균 수익률이 약 **17.2 %**였고, 시장을 평균 약 9.3 %p 정도 초과했다는 자료가 있습니다。
• 이 연구에서 샤프비율(위험조정수익)도 약 0.69로 “나쁘지 않은 수준”으로 평가되었습니다。 
  이로 보면, 적어도 지난 20여년 동안 마법 공식은 단순히 ‘허풍’이 아니라 실질적인 초과수익을 기록해온 전략 중 하나라 할 수 있습니다。

– 그 이전 시기 (2000년 이전)

정확히 마법 공식이 널리 분석되기 이전의 시기 데이터를 구체적으로 나누어 제시한 연구는 제한적입니다. 다만 마법 공식 창시자인 그린블랫 자신이 1988년~2004년 등 초기 백테스트에서 연평균 약 30 %대 수익률을 언급한 바 있습니다。
하지만 독립학계의 분석은 다음과 같은 점을 지적합니다。

• 2003~2015년 미국 시장에서 마법 공식을 적용했을 때 연평균 약 11.4 % 수익률을 기록했으며, 이는 동일 기간 S&P 500 대비 약 8.7 %p 우수했다는 자료가 있습니다。
• 이처럼 초기 언급된 “연평균 30 %” 수준은 실제 운용 및 시장 여건을 반영하면 과장된 면이 있다는 평가가 많습니다。

– 최근 (2020년대) 및 기타 시장

최근 시장 환경은 과거와 많이 다릅니다. 저금리, 성장주의 강세, 가치주 대비 열세 등이 나타났고, 이는 가치투자 전략 전반에 영향을 미쳤습니다。 마법 공식 역시 예외는 아닙니다。
예컨대, 한 투자자 커뮤니티에서는 2012년부터 2019년까지 마법 공식 전략이 시장 대비 오히려 저조했던 해들이 있었다는 실거래 데이터가 올라와 있습니다。
또한 여러 연구에서는 마법 공식이 **단기(1~2년)**에서는 시장 평균을 밑돌 가능성이 높으며, 3년 이상~5년 이상의 기간을 가져야 효과가 나타날 수 있다는 경고가 있습니다。

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그럼 투자자는 무엇을 기억해야 할까?

위의 흐름과 사례들을 바탕으로 투자자로서 유의해야 할 핵심 포인트를 정리하면 다음과 같습니다。

1. 전략이 합리적이더라도 즉시 효과가 나타나지 않는다
   마법 공식처럼 검증된 전략이라 해도, 몇 년 동안 시장 평균 대비 저조한 성적을 낼 수 있습니다。 이 기간 동안 흔들리면 전략을 포기하기 쉽습니다。
2. 장기적 관점이 필수다
   연구들은 대부분 “3년 이상”, 혹은 “5년 이상” 지속해야 전략이 빛을 발할 수 있다고 말합니다。
   따라서 단기 성과에 민감하게 반응하기보다는 장기적 관점으로 견디는 태도가 중요합니다。
3. 남들이 다 하는 방식과 반대되는 길을 택할 수 있는 용기
   많은 투자자, 운용사들이 시장 평균보다 못하면 ‘다른 전략’으로 빠르게 옮깁니다。 이때 시장의 관심이 적은 전략을 꾸준히 유지하는 것이 역설적이지만 성과로 이어지는 경우가 많습니다。
4. 완벽한 전략은 있을 수 없다
   마법 공식도 ‘언제나’ 성공하지는 않는다는 점이 여러 연구에서 지적되어 있습니다。
   따라서 전략 자체를 맹신하기보다는, 그 전략이 왜 작동했는지, 어떤 환경에서 약해지는지 이해하는 태도가 필요합니다。
5. 심리적 리스크와 현실적 실행의 어려움
   전략이 저조한 성과를 보일 때 자신감을 잃거나 외부 압박에 의해 흔들리면, 전략이 살아날 기회조차 갖지 못할 수 있습니다。 위에서 소개한 사례처럼, 초반에 대부분의 고객이 이탈하고 나서 뒤늦게 좋은 성과가 나오는 일이 현실에서 종종 발생합니다。

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맺음말

장기간 투자 전략을 고수하는 것은 말처럼 쉽지 않습니다。 특히 눈앞의 저조한 실적, 주변의 “다른 방식이 더 낫더라”는 유혹, 경쟁자 대비 부진한 기간 등이 이어질 때 더욱 그렇습니다。 하지만 여기서 가장 중요한 것은 신념, 인내, 그리고 일관된 실행입니다。

마법 공식이든 아니든, 핵심은 좋은 원칙을 발견하고 그것을 단기간의 성과로 판단하지 않고 몇 년간 유지할 수 있느냐입니다。 그리고 그 과정에서 흔들리지 않기 위해서는 스스로 전략을 믿을 만한 이유를 갖고 있어야 합니다。
즉, 전략이 제대로 작동할 수 있는 구조와 원리(예컨대 가치 + 수익성 등)를 이해하고, 시장이 그 구조를 아직 반영하지 않았을 때 기회를 잡는다는 믿음을 갖는 것이 중요합니다。

마지막으로 강조하고 싶은 말은 이렇습니다. “좋은 전략을 발견했다면, 그것이 작동하기엔 시간이 필요하다.” 그런데 그 시간을 견뎌내는 사람만이 그 전략이 가져올 수 있는 혜택을 누릴 수 있습니다。
당신이 지금 어떤 전략을 쓰고 있다면, 그리고 그 전략이 당장은 힘들더라도 제대로 설계된 것이라면, 조금만 더 기다려 보십시오。 물론 기다린다고 해서 무조건 승리하는 것은 아니지만, 기다리지 않고 포기한다면 기회조차 갖지 못하게 됩니다.